L'acquisizione di H&E da parte di Herc è un buon affare?

Immagine: Herc Rentals

A gennaio, United Rentals ha annunciato l'intenzione di acquisire H&E Rentals, la quarta società di noleggio più grande degli Stati Uniti, per un valore di 4,8 miliardi di dollari. Poi, la scorsa settimana, con una controfferta a sorpresa, Herc Holdings Inc. ha offerto 5,3 miliardi di dollari. È un buon affare? Cosa significa questo per Herc Rentals e il resto del settore del noleggio?

Storia delle fusioni e acquisizioni nel mercato degli affitti negli Stati Uniti

Dagli anni '90, il mercato degli affitti negli Stati Uniti ha subito una profonda trasformazione attraverso fusioni e acquisizioni. United Rentals è nata come consolidatore, ovvero come acquirente di aziende in un settore frammentato.

Le fusioni e acquisizioni sono nel DNA di United Rentals. Il suo fondatore, Brad Jacobs, aveva già partecipato al consolidamento del settore dello smaltimento dei rifiuti, portando United Waste Systems alla quotazione in borsa e alla successiva vendita a Waste Management Inc. per 2,2 miliardi di dollari.

United Rentals ha acquisito oltre 200 società di noleggio, tra cui diverse valutate oltre 1 miliardo di dollari ciascuna.

Non sorprende quindi che United Rentals abbia annunciato l'intenzione di acquisire H&E per 4,8 miliardi di dollari.

Ancora più sorprendente è stata l'offerta di Herc Rentals che ha superato quella di United di mezzo miliardo di dollari.

Consegna dell'attrezzatura Herc Rentals.

Herc, originariamente parte di Hertz Global Holdings (che comprendeva anche le attività di autonoleggio a livello mondiale) fino al 2016, è una delle più grandi compagnie di autonoleggio al mondo fin dagli anni '60.

Herc è cresciuta attraverso una combinazione di crescita organica e acquisizioni, con una propensione per la crescita organica.

Si confronti questo dato con quello di United, che ha acquisito più di 90 compagnie di autonoleggio in un solo anno.

Il fatturato di United Rentals nel 2024 è stato di 15,3 miliardi di dollari, mentre quello di Herc di 3,28 miliardi di dollari. Quindi, un'acquisizione da 4 o 5 miliardi di dollari sembra un'operazione importante per United (di fatto la più grande nella storia del settore) e per Herc, in proporzione, è molto più consistente.

Uno sguardo più approfondito ai numeri mostra che l'acquisizione è ambiziosa per Herc ma non eccessivamente rischiosa, per diversi motivi.

United si è offerta di pagare 4,8 miliardi di dollari solo in contanti, mentre Herc pagherà il 75% in contanti e il 24% in azioni Herc; quindi poco meno di 4 miliardi di dollari in contanti.

Entrambe le società disponevano già di adeguate linee di credito per gestire gli importi impegnati prima dell'inizio della gara.

Le previsioni di spesa in conto capitale per Herc erano di 700-900 milioni di dollari entro il 2025 e H&E ha una flotta più giovane della media di Herc, quindi è interessante confrontare questo dato con il costo originale della flotta di H&E di 2,9 miliardi di dollari.

Sinergie per l'acquisizione Herc/H&E

La nuova società beneficerà di diverse sinergie. Sia United Rentals che Herc hanno fornito dati specifici sui risparmi e le efficienze derivanti dalle acquisizioni.

I dettagli forniti sono benvenuti, in contrapposizione alla tendenza generale degli ultimi anni in cui le fusioni e acquisizioni nel settore degli affitti hanno rivelato meno informazioni sui prezzi di acquisizione, in particolare da parte di aziende a conduzione familiare e investitori di private equity.

La prima sinergia riguarda i risparmi sui costi generali e di gestione. United si impegna regolarmente a fornire importi per acquisizioni di grandi dimensioni, li include nelle presentazioni agli investitori e risponde alle domande degli analisti. Per la sua proposta H&E, United ha indicato 130 milioni di dollari di risparmi sui costi e sull'efficienza raggiungibili in due anni.

La seconda sinergia è la sinergia di fatturato, incluso il cross-selling. H&E è fortemente focalizzata su piattaforme aeree, movimento terra e movimentazione materiali, mentre sia United che Herc dispongono di flotte molto ampie, che includono un'ampia offerta di noleggio di mezzi specializzati.

Entrambe le aziende affitterebbero quindi una parte maggiore delle loro attrezzature specialistiche alla clientela esistente di H&E. Si pensi a energia elettrica, pompe, puntellamenti, alloggi temporanei, riscaldamento e raffreddamento e altro ancora. United prevedeva sinergie di fatturato pari a 120 milioni di dollari all'anno per l'operazione H&E.

Per le più grandi società di noleggio, i costi di acquisizione delle attrezzature rappresentano una grande opportunità di risparmio grazie agli acquisti in grandi volumi.

United Rentals ha dichiarato agli analisti di poter risparmiare il 5% sui costi di gestione e di ristrutturazione. Herc, combinato con la gestione e di ristrutturazione, potrebbe far risparmiare un po' meno, ma ogni 1% di risparmio su una flotta di 10 miliardi di dollari equivale pur sempre a 10 milioni di dollari.

Infine, il risparmio fiscale per l'acquirente può essere significativo. United ha stimato un valore di 54 milioni di dollari, una somma sufficiente da essere inclusa nei calcoli di valutazione.

Herc si è dimostrato più ottimista di United sulle sinergie combinate, registrando un EBITDA incrementale di 300 milioni di dollari entro la fine del terzo anno.

Come valutare le acquisizioni?

Il metodo di valutazione più comune per le società di noleggio è il multiplo dell'EBITDA di dodici mesi. L'EBITDA è l'acronimo di Earnings Before Interest Tax Depreciation and Amortisation (utile al lordo di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento), un tipo di flusso di cassa operativo prima dell'ammortamento.

Questa è anche chiamata Valutazione d'Impresa. Il valore totale include il debito dell'azienda, quindi l'azionista o gli azionisti otterrebbero il Valore d'Impresa al netto del debito al momento dell'acquisizione.

Per facilitare i confronti tra aziende in base ai diversi periodi di ammortamento, si utilizza il valore d'impresa anziché l'utile prima delle imposte.

Alcune compagnie di noleggio ammortizzano la loro flotta in cinque anni, altre in 10, altre ancora di più, modificando il piano nel momento in cui si verifica il costo.

Secondo dati aneddotici, le negoziazioni partono da un EBITDA di 5-6 volte superiore in Europa, mentre negli Stati Uniti si attesta su un EBITDA di 6 o 7 volte superiore. Esistono numerose eccezioni: si riduce per le flotte più vecchie o con minore redditività e crescita, e aumenta per il noleggio di veicoli unici, in rapida crescita e soprattutto specializzati.

Confronta i multipli dell'EBITDA dell'offerta

In questo caso, l'offerta di United per H&E prevedeva un multiplo EBITDA di 6,9x, mentre per United è effettivamente inferiore, pari a 5,8x, tenendo conto di "un EBITDA rettificato comprensivo di 130 milioni di dollari di sinergie di costo mirate e del valore attuale netto degli attributi fiscali stimato in circa 54 milioni di dollari".

Al di fuori degli Stati Uniti, gli investitori delle società di noleggio sono spesso diffidenti nel quotare il multiplo includendo le sinergie, ma gli analisti del mercato azionario lo accettano laddove il team di gestione ha esperienza nell'integrazione delle società di noleggio.

Sia Herc che United hanno acquisito numerose società di noleggio nel corso di decenni e godono di questa credibilità. Gli analisti sono meno ottimisti riguardo alle acquisizioni da parte di investitori privati o di private equity.

Herc ha indicato tre diversi multipli EBITDA: 7,4x EBITDA per l'acquisizione, inclusi i benefici fiscali, 6,3x con sinergie di costo e 5,2x, inclusi i ricavi e le sinergie di costo.

È un buon affare per Herc?

H&E verrà acquisita per il doppio del valore del suo parco attrezzature e per oltre tre volte il suo fatturato annuo.

Il multiplo EBITDA è pari a 7x, superiore a quello di alcune acquisizioni, ma non ai livelli delle società di noleggio specializzate nelle recenti transazioni.

Se le società di noleggio private possono valere da 5 a 7 volte l'EBITDA o più, bisogna confrontare questo valore con i multipli EBITDA delle società di noleggio più redditizie quotate in borsa.

Un generatore Herc in un cantiere residenziale a Nantucket, Massachusetts, durante l'estate del 2024. (Foto: IRN)

Secondo Finbox, il sito web di analisi azionaria, la valutazione del multiplo EBITDA di United Rentals ha avuto una mediana di 11,9x dal 2020 al 2024.

Ashtead/Sunbelt ha registrato una media di oltre 8 volte negli ultimi anni e attualmente è a 7,72 volte. Herc è attualmente a 7,89 volte e WillScot, azienda di alloggi e storage portatile, ha un EBITDA di 16,2 volte (tutti al 14 febbraio 2025).

Queste società di noleggio non sono tutte direttamente confrontabili, ma il multiplo EBITDA osservato è interessante rispetto al valore nominale di 5-7x per Herc H&E.

Accrescitivo per gli utili

In gergo finanziario, questa acquisizione "incrementerà gli utili" nel primo anno, il che significa che contribuirà in modo incrementale agli utili di Herc, anche dopo aver ammortizzato l'avviamento associato alla valutazione di H&E.

Le società quotate in borsa ricevono un feedback molto rapido dai loro investitori poiché il prezzo delle loro azioni varia quotidianamente e persino di minuto in minuto.

Sia il prezzo delle azioni di United che quello di Herc sono in rialzo da gennaio. Entrambe le azioni hanno registrato oscillazioni minori a seguito dei vari annunci di H&E rispetto alle notizie economiche generali, quindi considero questo un feedback positivo dal mercato azionario.

Solo il tempo ci dirà se è stato un buon affare o no. Io sospetto di sì.

Una domanda è: quando assisteremo ad altre acquisizioni o offerte miliardarie da parte di United, Herc e altri al di fuori degli Stati Uniti? In fin dei conti, l'acquisizione di H&E da parte di Herc è essenzialmente una scommessa sulla continua crescita del mercato degli affitti negli Stati Uniti, e sulla sua crescita redditizia.

L'autore: Jeff Eisenberg opera nel settore del noleggio fin dal suo ingresso in Genie negli anni '90, finanziando l'espansione di società di noleggio. Ha prestato consulenza, avviato, gestito, acquisito e venduto società di noleggio in diversi continenti. Attualmente è amministratore non esecutivo presso Smart Platform Rental, con sede nel Regno Unito , e fornisce consulenza ad altri clienti in tutto il mondo su fusioni e acquisizioni (M&A) ed energia sostenibile. Tel: +44 7900 916933, email: [email protected]