L'acquisition de H&E par Herc est-elle une bonne affaire ?

Image : Herc Rentals

United Rentals a annoncé en janvier son intention d'acquérir H&E Rentals, quatrième société de location aux États-Unis, pour une valeur de 4,8 milliards de dollars. La semaine dernière, Herc Holdings Inc. a proposé 5,3 milliards de dollars dans une contre-offre surprise. Est-ce une bonne affaire ? Quelles sont les conséquences pour Herc Rentals et le reste du secteur de la location ?

Histoire des fusions et acquisitions sur le marché locatif américain

Depuis les années 1990, le marché locatif américain a été profondément transformé par la consolidation, sous forme de fusions et d'acquisitions. United Rentals est né en tant que consolidateur, acquéreur d'entreprises dans un secteur fragmenté.

Les fusions et acquisitions sont inscrites dans l'ADN d'United Rentals. Son fondateur, Brad Jacobs, avait auparavant participé à la consolidation du secteur de l'élimination des déchets, en développant United Waste Systems jusqu'à son introduction en bourse et sa vente ultérieure à Waste Management Inc. pour 2,2 milliards de dollars.

United Rentals a acquis plus de 200 sociétés de location, dont plus d'une poignée évaluées à plus d'un milliard de dollars chacune.

Il n’est donc pas surprenant que United Rentals ait annoncé son intention d’acquérir H&E pour 4,8 milliards de dollars.

Plus surprenant encore, Herc Rentals a surenchéri sur United d'un demi-milliard de dollars.

Livraison du matériel Herc Rentals.

Herc, qui faisait à l'origine partie de Hertz Global Holdings (y compris l'activité de location de voitures dans le monde entier) jusqu'en 2016, est l'une des plus grandes sociétés de location au monde depuis les années 1960.

Herc s'est développé grâce à une combinaison de croissance organique et d'acquisitions, avec un privilégiant la croissance organique.

Comparez cela à United qui a acquis plus de 90 sociétés de location en une seule année.

Le chiffre d'affaires de United Rentals en 2024 s'élevait à 15,3 milliards de dollars, contre 3,28 milliards pour Herc. Une acquisition de 4 ou 5 milliards de dollars semble donc importante pour United (en fait, la plus importante de l'histoire du secteur), et pour Herc, proportionnellement, elle est bien plus importante.

Un examen plus approfondi des chiffres montre que l’acquisition est ambitieuse pour Herc mais pas trop risquée, pour plusieurs raisons.

United a proposé de payer 4,8 milliards de dollars en espèces uniquement, tandis que Herc paiera 75 % en espèces et 24 % en actions Herc ; soit un peu moins de 4 milliards de dollars en espèces.

Les deux sociétés disposaient déjà de facilités bancaires suffisantes pour gérer les montants engagés avant le début des appels d’offres.

Les prévisions de dépenses d'investissement pour Herc étaient de 700 à 900 millions de dollars pour 2025, et H&E dispose d'une flotte plus jeune que la moyenne de Herc, il est donc intéressant de comparer cela au coût initial de la flotte de H&E de 2,9 milliards de dollars.

Synergies pour l'acquisition de Herc/H&E

L'entreprise fusionnée bénéficiera de plusieurs synergies. United Rentals et Herc ont toutes deux fourni des chiffres précis concernant les économies et les gains d'efficacité résultant de ces acquisitions.

Les détails fournis sont les bienvenus, contrairement à la tendance générale observée ces dernières années dans les fusions et acquisitions de biens locatifs, qui révèle moins d'informations sur les prix d'acquisition, en particulier par les entreprises familiales et les investisseurs en capital-investissement.

La première synergie concerne les économies de frais généraux et de coûts. United s'engage régulièrement sur des montants pour des acquisitions plus importantes, les présente aux investisseurs et répond aux questions des analystes. Pour sa proposition H&E, United a démontré des économies de coûts et d'efficacité de 130 millions de dollars réalisables en deux ans.

La deuxième synergie concerne les revenus, notamment les ventes croisées. H&E est très concentré sur les nacelles élévatrices, le terrassement et la manutention, tandis que United et Herc disposent de flottes très étendues, notamment de vastes offres de location spécialisée.

Ainsi, les deux entreprises loueraient davantage d'équipements spécialisés à leur clientèle H&E existante. Pensez à l'électricité, aux pompes, à l'étayage, aux hébergements temporaires, au chauffage et à la climatisation, et bien plus encore. United prévoyait des synergies de revenus de 120 millions de dollars par an grâce à la transaction H&E.

Le coût d’acquisition des équipements pour les plus grandes sociétés de location représente une opportunité d’économies importante grâce aux achats en volume.

United Rentals a indiqué aux analystes qu'elle pourrait économiser 5 % sur les coûts H&E. L'association de Herc et H&E pourrait permettre des économies légèrement inférieures, mais chaque 1 % d'économie sur une flotte de 10 milliards de dollars représente tout de même 10 millions de dollars.

Enfin, les économies d'impôt pour l'acquéreur peuvent être substantielles. United a estimé la valeur de l'actif à 54 millions de dollars, une somme suffisamment importante pour être incluse dans les calculs d'évaluation.

Herc s'est montré plus optimiste que United sur les synergies combinées, affichant 300 millions de dollars d'EBITDA supplémentaire d'ici la fin de la troisième année.

Comment valoriser les acquisitions ?

La méthode d'évaluation la plus courante pour les sociétés de location est l'EBITDA sur douze mois multiplié par un multiple. L'EBITDA correspond au bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, un type de flux de trésorerie d'exploitation avant amortissement.

On parle également d'évaluation d'entreprise. La valeur totale inclut la dette de l'entreprise ; ainsi, les actionnaires obtiendraient la valeur d'entreprise moins la dette lors de l'acquisition de l'entreprise.

La valeur d’entreprise est utilisée plutôt que le « bénéfice avant impôts » pour faciliter les comparaisons entre les entreprises en raison des différentes périodes d’amortissement.

Certaines sociétés de location amortissent leur flotte de location sur cinq ans, certaines sur dix ans, d'autres plus, en changeant lorsque le coût survient.

Des informations anecdotiques montrent que les négociations débutent à un ratio EBITDA de 5 à 6 fois supérieur en Europe, tandis qu'aux États-Unis, ce ratio est plutôt de 6 à 7 fois supérieur. Il existe de nombreuses exceptions : le ratio est à la baisse pour les flottes plus anciennes ou celles dont la rentabilité et la croissance sont plus faibles, et à la hausse pour les locations uniques, à croissance rapide et surtout spécialisées.

Comparaison des multiples d'EBITDA des offres

Dans ce cas, l'offre de United pour H&E citait un multiple d'EBITDA de 6,9x, et pour United, il est effectivement inférieur à 5,8x, en tenant compte de « l'EBITDA ajusté incluant 130 millions de dollars de synergies de coûts ciblées et la valeur actuelle nette des attributs fiscaux estimée à environ 54 millions de dollars ».

En dehors des États-Unis, les investisseurs des sociétés de location sont souvent cyniques lorsqu'il s'agit de citer le multiple avec les synergies incluses, mais les analystes boursiers l'acceptent lorsque l'équipe de direction est expérimentée dans l'intégration des sociétés de location.

Herc et United ont acquis de nombreuses sociétés de location au fil des décennies et jouissent de cette crédibilité. Les analystes sont moins optimistes quant aux acquisitions par des investisseurs privés ou des fonds de capital-investissement.

Herc a cité trois multiples d'EBITDA différents. 7,4x l'EBITDA pour l'acquisition incluant les avantages fiscaux, 6,3x avec les synergies de coûts et 5,2x incluant les synergies de revenus et de coûts.

Est-ce une bonne affaire pour Herc ?

H&E sera acquise pour deux fois la valeur de son parc d'équipements et plus de trois fois son chiffre d'affaires annuel.

Le multiple EBITDA est de 7x, supérieur à certaines acquisitions, mais pas aussi élevé que celui des sociétés de location spécialisées dans les transactions récentes.

Si les sociétés de location privées peuvent valoir 5 à 7 fois l’EBITDA ou plus, comparez cela aux multiples d’EBITDA des sociétés de location les plus rentables elles-mêmes cotées en bourse.

Un générateur Hercules sur un chantier résidentiel à Nantucket, dans le Massachusetts, durant l'été 2024. (Photo : IRN)

Selon Finbox, le site Web d'analyse des actions, la valorisation multiple EBITDA d'United Rentals avait une médiane de 11,9x de 2020 à 2024.

Ashtead / Sunbelt a réalisé une moyenne de plus de 8x ces dernières années, et son ratio actuel est de 7,72x. Herc affiche actuellement un ratio de 7,89x, et WillScot, entreprise d'hébergement et de stockage mobile, affiche un ratio de 16,2x sur l'EBITDA (au 14 février 2025).

Ces sociétés de location ne sont pas toutes directement comparables, mais le multiple d'EBITDA observé est intéressant par rapport au titre de 5 à 7x pour Herc H&E.

Augmentation des bénéfices

Dans le jargon financier, cette acquisition sera « relutive aux bénéfices » dès la première année, ce qui signifie qu'elle contribuera progressivement aux bénéfices de Herc, même après amortissement du goodwill associé à la valorisation de H&E.

Les sociétés cotées en bourse reçoivent des retours très rapides de leurs investisseurs, car le cours de leurs actions évolue quotidiennement, voire minute par minute.

Les cours des actions de United et de Herc sont en hausse depuis janvier. Leurs diverses annonces concernant H&E ont entraîné des fluctuations moins importantes que l'actualité économique générale, ce qui me semble être une réaction positive du marché boursier.

L'avenir nous dira si c'était une bonne affaire ou non. J'en suis convaincu.

La question est de savoir quand nous assisterons à d'autres acquisitions ou offres d'un milliard de dollars de la part de United, Herc et d'autres acteurs hors des États-Unis. En fin de compte, l'acquisition de H&E par Herc constitue essentiellement un pari sur la poursuite de la croissance et de la rentabilité du marché locatif américain.

L'auteur : Jeff Eisenberg évolue dans le secteur de la location depuis ses débuts chez Genie dans les années 1990, où il finançait le développement de sociétés de location. Il a conseillé, créé, dirigé, acquis et vendu des sociétés de location sur plusieurs continents. Il est actuellement administrateur non exécutif chez Smart Platform Rental, basé au Royaume-Uni , et conseille des clients du monde entier en fusions-acquisitions et en énergie durable. Tél. : +44 7900 916933, courriel : [email protected]