Jeff Eisenberg 谈 United 和 Aggreko 的收购

去年，主要租赁市场，尤其是美国，并购活动十分活跃。大多数私募股权交易不会像联合租赁公司那样向股东披露详细信息。与此同时，Aggreko 是一家私营公司，已于 2021 年 8 月被 TDR Capital 和 Isquared Capital 从伦敦证券交易所退市。

在详细了解联合航空和阿格雷科的交易之前，让我们回顾一下并购中 EBITDA 倍数的使用。

合适的倍数是多少？
为什么还要用 EBITDA 倍数或企业价值计算来评估公司价值呢？核心原因在于，它有助于比较因折旧政策和其他因素而盈利能力不同的公司。该方法首先考察收入减去成本和管理费用，得出息税折旧摊销前利润 (EBITDA)。然后，它还会考虑实现这些利润所需的债务和/或设备。

经过数百次收购，市场已经积累了一些经验法则，表明租赁公司收购的 EBITDA 倍数通常在 5 到 7 倍之间。这通常基于收购价格确定前十二个月的交易情况，并可能根据尽职调查和合同谈判期间可能出现的意外情况进行调整。

然而，这些谈判中蕴含的艺术成分远多于科学成分，远没有金融专家们所说的那么高。大多数细节清晰可见的租赁房产收购案例都发生在美国、欧洲和英国，这些地区的股市和其他因素推高了房产价值（稍后会详细介绍）。

EBITDA本身并非一个严格定义的会计术语，也没有公认会计原则（GAAP）的定义。对于租赁行业而言，关于EBITDA的一些首要问题包括：“出售二手租赁车队的利润是否计入EBITDA？”；“如果我翻新自己的设备呢？”；“我们应该调整新冠疫情相关的成本还是收益？”；或者“像为车主保养法拉利这样的超额公司支出该如何处理？”

当我们使用公开数据比较公司时，我总是提醒大家，很难看到全貌。公司通常会展示他们想展示的内容，而且往往会有所延迟，并且经常对竞争对手隐瞒信息，或者为了取悦或吸引投资者而粉饰太平。

有些公司出于各种原因，例如尽量减少税收或为不时之需保留隐性储备，而保守地公布财务数据。另一些公司则为了出售股票或在融资谈判中占得先机，而积极报告盈利情况。管理层奖金可能与年度盈利挂钩，这可能会助长短期利益导向。

是什么因素促使收购方愿意支付更高的收购倍数？
公司拥有优秀的员工队伍和领导力，一切皆有可能：选择和退出市场、保持风险与回报的平衡、实现盈利和可持续增长。每个市场和设备类别都有其自身的特点，而且可能极其复杂。这其中也包括那些能够或可以调动设备在全球范围内运营，以“追逐业务”并适应不同经济周期的公司。

风险
收购的风险有多大？答案取决于地域因素，例如目标公司是否与收购方拥有共同客户。收购方熟悉的设备和市场，以及可能已纳入其资产组合的设备，也有助于降低风险。其他因素包括某些地区的客户收款情况可靠、法律体系运作良好，以及客户本身财务状况稳健。服务于多个多元化行业的租赁行业在这方面具有优势。

增长或增长潜力
目标公司目前是否在增长？未来是否会继续增长？员工和管理层的素质和积极性如何？公司能否获得足够的收益来更新设备，并支付股东所需的回报——同时还要考虑到通货膨胀或设备过时的风险？机队老龄化程度是否在行业平均水平之内？公司是否具有足够的独特性以确保未来的增长？它是否拥有独特的品牌、技术和运营模式？

盈利能力
即使收购价格“昂贵”，此次收购能否为买方带来丰厚回报？上市公司经常使用“增值”一词。简单来说，这意味着即使考虑到收购额外借款的利息和“商誉摊销”，收购该公司仍能提升收购方的盈利能力。

如果公司被收购时支付的价格高于设备账面价值，则“商誉”资产代表了额外的价值（通常情况下，6倍EBITDA的收购交易会出现这种情况）。该商誉通常按10年折旧，并每年进行减值测试。“增值”论点的一部分包括与收购公司产生的协同效应——详见下文。

盈利能力是否在增长？盈利能力加速增长的公司通常估值倍数最高。其逻辑在于，即使是“估值过高”的公司，在盈利能力持续增长几年后，也会显得物有所值。

对收购目标的竞争
在并购活动最活跃的市场，各类投资者都拥有大量的“可用资金”。换句话说，这意味着大量的投资资金正在追逐数量有限的优质收购目标。

那些乐于为租赁行业提供融资的银行发挥着重要作用。在那些拥有此类银行、信息畅通、利率低廉且法律体系完善的地区，可以通过以目标收购公司、其设备和现金流为抵押获得贷款，从而支付相当高的收购价格。这诱使上市公司、私募股权公司和家族办公室出价更高，竞相争夺目标公司。对目标公司的价格竞争，无论是实际存在的还是隐含的，都会推高其价值。一位优秀的卖方顾问会利用这种“竞争压力”来持续推高收购价格并加快交易进程。

股票上市的租赁公司
拥有多家上市租赁公司的国家，其潜在估值最高。投资者愿意支付溢价购买上市公司的股票，因为这些股票可以方便快捷地出售给其他投资者。

然而，短期交易者为了寻找或猜测下一份盈利报告（以及股票市场价值）而引发的兴奋，意味着股价长期出现巨大波动是常有的事。

2009年，联合租赁公司（United Rentals）的市值为2.5亿美元，营收为24亿美元，EBITDA为6.05亿美元。而截至今年1月11日，其市值已达267.2亿美元，营收超过110亿美元（截至2022年9月的过去12个月）。这意味着其市值增长了100多倍，营收也增长了6倍。如今，联合租赁公司在股市的市值是其EBITDA的7倍以上（1月11日数据），而2009年其市值还不到一年的EBITDA。

联合和阿赫恩…